马睿哲：借鉴“日特估”成功经验 完善政策推动央企市值管理

在日本政府的政策推动下，日本上市公司逐渐走出低估区间，持续修复估值。受此影响，以东证指数、日经225指数为代表的日本主要指数创出历史新高，成功走出“日特估”行情，为日本企业高质量发展创造了有利的资本市场条件，引起高度关注。我们通过分析“日特估”的形成机制，挖掘其成功原因，为当下监管机构出台政策推动央企市值管理，构建中国特色估值体系提供参考。

 

政策有效引导推动日本上市公司形成“日特估”

2023年3月，东京证券交易所出台（以下简称“东证所”）《关于实现关注资金成本和股价经营要求》（以下简称《要求》），推动日本上市公司围绕现状分析、目标规划、举措落实三部分内容，针对PB（市净率）小于1的公司，制定提高资本效率、改善估值的市值管理方案。根据《要求》，在现状分析部分，上市公司需计算WACC（加权平均资本成本）、ROE（净资产收益率）等量化指标，综合对比分析其资本成本与盈利能力，并与可比企业横向对比，分析公司的估值水平。在目标规划部分，上市公司，尤其是PB小于1等市场认可度较低的上市公司，应提出明确的盈利能力与估值提升目标，并制定具体的改进措施。在举措落实部分，上市公司管理层的薪酬可以与盈利能力、企业价值等指标挂钩。同时，上市公司应在方案中详细披露业务模式、核心竞争力、增长战略、盈利预测等能够反映企业潜力的事项。最后，在披露计划后，上市公司应积极与各类投资者开展沟通，每年需至少公告一次市值管理的举措落实与目标达成情况。

 

根据东证所披露，截至2024年3月，已有65%的主要市场（Prime Market）上市公司（1065家）、26%的标准市场（Standard Market）上市公司（416家）按照《要求》，制定了加强股东回报、完善业务矩阵、强化股东沟通机制等多元化的市值管理方案。

 

定性来看，实施效果赢得了投资者的普遍认可。东证所2月份披露了《要求》实施的调研成果，其中典型案例如三菱日联金融（8306.T）通过对标全球可比企业的ROE与PB，提出以更高的ROE增长目标促进PB估值回升至1的市值管理计划，并成功奏效。根据东证所近一年对90多家海内外投资机构开展的访谈，包括上述企业的日本上市公司的市值管理举措普遍加深了投资者对企业发展情况的了解，让投资者充分感受到了公司对股东的重视，整体收获积极评价。

 

定量来看，《要求》出台至今（截至2024年3月31日，下同），日本股市的点位、估值和外资流入水平均显著提高。日经225指数重回上世纪90年代泡沫破裂前的水平且持续创新高，年化收益率达46.4%，远高于2013年至《要求》出台前的10.4%的年化收益率水平；日经225指数市盈率也从《要求》出台时的15.4倍提升至23.3倍，市净率从1.6倍提升至2.2倍；2023年外资累计净流入日股约6.3万亿日元，创2014年以来最高水平。受国内推动“中特估”启发，中国媒体以“日特估”形容此轮日本股市行情。

 

“日特估”背后的日本企业长期深化改革基础

2013年开始，安倍政府着力推动企业治理层面的深化改革，针对缺乏盈利目标、独立董事较少、薪酬激励制度死板、资金效率过低等问题，出台一系列措施改善企业治理，并取得显著成效。以ROE为例，包含日本全市场公司的东证指数的ROE从2012年的3.98%持续提高到2023年四季度的8.20%。然而，截至《要求》出台前，尽管整体来看日本市场基本面已大幅改善，仍有40%左右的上市公司PB小于1。

 

我们认为，日本政府推出《要求》，是基于其改革进程，面对企业内在价值持续提升但在资本市场被明显低估的情况，更有针对性地推动日本上市企业治理改善，进行市值管理。这对我们当前在央企上市公司高质量发展背景下，进行市值管理改变央企低估现状，推动资本市场完善价值发现功能，具有很强的借鉴意义。其中，持续引入增量资金，改善公司治理，加强资本运作，形成市值管理长效机制四个长期举措是奠定“日特估”成功的基石。

 

持续引入增量资金

 

股市的持续增长离不开持续的增量资金导入。日本政府通过央行直接下场增持、吸引外资买入、加强企业回购等方式多措并举为市场引入增量资金，推动股市上涨。

 

一是日本央行持续购买ETF。2013年开始，日本央行持续增持股票ETF，尤其是在2016年、2020年等日本市场波动时期有力托底并长期持有，至今累计购买35.5万亿日元。在增持方向上，日本央行重点配置包含核心资产的ETF，持续买入推动市值长期稳定上涨，为核心资产的培育创造了优渥的资本市场环境。比如，半导体测试设备龙头Advantest、电子元件生产商TDK分别成为日本央行间接持股比例最高的两家企业。

 

二是吸引外资持续增持日本。在中美大国博弈背景下，日本持续宣传自己在美国“重返亚太”战略中的重要地位，持续获得外资青睐，2023年外资累计净流入日股约6.3万亿日元，创下2014年以来的最高水平，持续推升日本股市。

 

三是日本企业股票回购活跃。日本企业持续注重股东回报，金额上看，2023年东证所主要市场企业合计回购9.8万亿日元，相比2013年的1.7万亿回购规模增长近5倍，并创历史新高。数量上看，2023年有324家日本企业注销回购后的股票，同样创历史新高。其中，101家企业所注销股票占总股本5％以上，有效推动ROE、EPS（每股盈利）等盈利指标改善。

 

加强资本运作

 

在政策引导下，日本企业加大并购重组的资本运作力度，实现了盈利和估值的双重增长。活跃的资本运作行为也增强了资本市场的价值发现功能，进一步提升整体估值水平。

二是主动开展海外并购。海外并购使日本企业实现经营战略的优势互补，成为其走向国际市场的有效路径。以汽车半导体公司瑞萨电子为例，2016年开始进行海外并购，先后收购美国模拟技术公司Intersil、美国模拟芯片大厂IDT等；2024年一季度，瑞萨电子又宣布收购美国第三代半导体企业Transphorm等。通过外延式增长，瑞萨电子的芯片产品线从汽车拓展到通信、计算、消费和工业等领域，股价也持续提升，2016年9月首次海外并购至今累计涨幅343%。

 

改善公司治理

 

日本政府通过用人机制改革，引入积极股东等方式推动公司治理改善，形成让企业更加重视股东利益的长效机制。

一是提升人力资本效率。曾经，日本企业员工的薪资主要取决于年龄与工龄，制约了日本企业的人力资本效率。近些年，日本政府陆续出台系列政策激发员工活力。2015年日本出台的《日本公司治理守则》要求上市公司建立现金报酬与股权激励相结合的高管薪酬制度；2019年修订的日本《公司法》，允许上市公司向董事无偿授予股份，以激励董事勤勉尽责；2024年日本还将在税制改革中将股票期权的最高行权金额提高2倍至3600万日元，进一步加大刺激力度。根据日本经济团体联合会，实施股权激励的日本上市公司从2013年的438家提升至2023年10月末的2321家。

 

二是充分发挥积极股东作用。2014年，日本金融厅颁布《日本尽职管理守则》，要求日本机构投资者积极行使股东权利，推动公司以股东利益为导向开展市场化改革。东证所将独立董事占比等公司治理指标作为主要市场上市约束条件，引导更多积极股东参与治理改善过程。根据调查公司Insightia，日本被积极股东提出改进方案的公司数量从2014年的15家增至2023年的103家，跃升至全球第二。

 

形成市值管理长效机制

 

在政策引导下，日本企业通过提升盈利能力、改善投资者关系、加大股东回报等方式形成市值管理长效机制。

 

一是制定明确的价值创造目标。2014年，日本经济产业省发布推动企业长期价值创造的《伊藤报告》，提出日本企业应该提高盈利能力，制定明确的ROE目标（不低于8%）。东证指数的ROE从2012年的4.0%持续提高至2023年四季度的8.2%。

 

二是改善投资者关系。本次《要求》在《上市公司治理守则》的基础上，进一步明确上市公司应制定与股东建设性沟通的制度。2024年１月，为提高市场透明度和国际化水平，东证所还提出主要市场企业需同时使用日文和英文进行信息披露，以方便国际投资者使用。

 

三是提升股东回报能力。安倍政府在推动改善公司治理的系列政策中，多次强调企业要提高对投资者的回报。在政策推动下，东证所主要市场的分红规模从2013年的5.9万亿日元提升至2023年的17.1万亿日元。

 

“日特估”经验对央企市值管理的启示

借鉴日本经验，结合我国实际，我们认为可以从壮大投资规模、鼓励并购重组、推进市场化改革和开展市值管理考核四方面出台政策发力，为央企开展市值管理创造制度环境，推动形成中国特色市值管理机制。

 

持续加大增量资金投资央企上市公司，为央企高质量发展创造良好的资本市场环境

 

日本通过央行直接买入股票ETF等方式不断为股市带来增量资金，形成慢牛趋势，为本土企业创造有利于改革发展的资本市场环境。相较之下，近年来由于内外部因素，A股波动增大，财富效应较弱，由公募基金、外资、私募基金形成的资金流入都较历史高点大幅下降。根据招商证券，2022年与2023年A股市场资金净流出分别达1.7万亿元和0.6万亿元。这很大程度上归因于在西方经济学理论指导下逐利的资本本性和短期考核制度造成的机构散户化现象。

 

企业的改革发展离不开资本市场的有力支持。借鉴日本政府直接下场购买股票推动“日特估”的成功经验，国内资本市场上急需一股价值观与党和国家发展战略高度一致的资金力量，发挥产业带动优势和资本市场风向标作用，同时在资本市场表现较弱时更好发挥“稳定器”作用，为国资央企创造有利于其高质量发展的资本市场环境。可以从三方面推进，一是直接增加资本投入，壮大国有资本的资金实力，使其成为资本市场的主流机构，发挥“价值稳定器”的作用。二是通过强化国有资本合作增加实力，一方面是加强国资委体系内的公司合作，比如两类公司之间联动；另一方面是加强国资委体系内与其他部委体系的合作，最终形成合力联动。三是借助资本市场发挥引导作用，通过发行央企指数ETF产品、成立央企主题基金等方式充分利用金融战略工具，引导包括公募基金、保险资管和外资在内的各类社会资本关注央企、投资央企。

 

更大力度鼓励通过并购重组等资本运作手段，做强做优做大央企上市公司

 

为鼓励企业并购重组外延式发展，日本修订《产业竞争力强化法》及相关配套政策以提升并购重组便利化水平。目前，央企上市公司的并购重组需要层层审批，决策流程较长，容易导致企业错过市场机会，而且募集配套资金还受制于破净等硬性指标约束。2023年，A股央企上市公司重大资产重组规模仅约300亿元，不到2022年的15%，创近十年新低。

 

我们认为，可以给予央企上市公司适当的政策倾斜。一是可围绕战新产业布局，适度放宽资本运作监管要求，比如破净对于再融资的限制。二是优化战新平台的重组审核流程，支持央企集团以上市公司为平台布局战新产业。三是支持国资平台如国有资本运营公司设立市场化重组基金，引导更多社会资金参与优质上市央国企的并购重组，加速产业整合。

 

更大力度推动公司治理市场化改革，激发央企活力

 

在日本，艾略特(Elliott)等机构作为积极股东推动103家日本企业出台提高资本效率、改善估值等一系列举措加速治理改善，而同期少有中国上市企业受到积极股东的治理改革施压。对于央企而言，当下央企上市公司中董事会仍以实业出身的成员为主，很少有代表股东利益的投资机构代表参与企业治理。此外，在股权激励方面，当下央企上市公司仍面临着审批难、受益人群范围小的局面。

 

我们建议：一是鼓励引入以国有资本运营公司为代表的既服务国家战略，又熟悉资本市场的耐心资本作为积极股东，参与公司治理，推进市场化改革，助力央企上市公司提升内在质量，开展市值管理。二是优化股权激励方式方法，充分发挥股权激励效能，具体包括将股权激励制度化，推行滚动式发行股权激励计划；股权激励范围下沉，让更多员工受惠于中长期股权激励；推出更丰富的股权激励手段，比如通过员工可以选择将公司股票作为薪酬支付的一部分等方式，进一步激发企业发展活力。

 

完善市值管理考核体系，重塑央企价值

 

日本引导上市公司重视盈利能力和资本效率、关注股东回报与投资者关系，得到市场积极反馈。当前央企上市公司估值长期低于市场整体水平，很多企业长期破净，反映了市值管理的重视程度不足，削弱了市场对于央企上市公司的信心。参考日本的成功经验，我们可以结合实际“一企一策”推行市值管理考核方案。

 

我们认为：一是在进度上，加速推进市值管理考核机制落地。央企市值管理课题大、涉足领域广，很难一上来就面面俱到。当前阶段，建议在守住合规合法底线基础上，设置类似于“ROE”等关键、简化、直观的考核指标，快速推进此项工作，并在后续实践中动态丰富完善。二是在导向上，建立长效市值管理考核机制，坚持长期与短期考核相结合，以长期考核为导向，并对中长期指标设置更高考核权重，防止出现操纵市场等短视行为。三是在做法上，可以参考东证所出台的《要求》细则，比如鼓励央企上市公司通过回购、增加现金分红比例等形式，增加股东回报；要求估值长期低于行业平均水平或者PB小于１的央企上市公司总结不足，制定并公开长期改善方案，增强市场信心；进一步完善投资者交流机制，通过增加双语财报、双语发布会等形式，吸引国际资本。（作者单位为国新投资公司）